Perspektiver - investeringsdir. Jarle Sjo

Året startet imidlertid i en optimistisk tone, altså med «risk on». Den europeiske sentralbanken ECB tilførte bankene ufattelige 1 billion euro i billige treårige lån. Det reddet euro-sonen fra en voksende kredittskvis. Markedene håpet da at europeiske bedrifter og konsumenter kunne - og ville - låne, investere og konsumere igjen, men det meste gikk bare tilbake til ECB som bankenes likviditetsreserve.

Bedriftene fortsatte på sin side å bygge opp kontantbeholdningen, mens husholdningene, skremt av høy arbeidsledighet og statlige innsparinger, holdt igjen på forbruket, i den grad de hadde noe valg. Effektene av dette viste seg utover våren, slik at andre regioner vi har satt vår lit til, USA og Kina, også opplevde svakere vekst. Svakere vekst gir lavere skatteinntekter, som da gir problemer for land som har en høy statsgjeld. Investorene rullet derfor kapitalen inn i statsobligasjoner i land med egne seddelpresser (USA, UK) eller land med sterke statsfinanser (Tyskland, Norden), og gjorde dermed situasjonen enda verre for de landene som opplevde kapitalflukt. En ond sirkel, som må, og vil, brytes en dag.

Hva dreier denne flukten fra risiko seg om? Det enkle svaret er at investorene er mer opptatt av å bevare pengene (return of capital) enn av avkastningen på dem (return on capital). Svaret er mer komplekst enn som så, og er avhengig av hva slags aktører vi snakker om. For en del investorer har regulatoriske forhold tvunget dem til å ta mindre risiko selv om risiko er svært attraktivt priset nå. Aktører med strenge krav til kapitaldekning, som pensjonskasser, banker og livselskaper, må ta mindre risiko jo mer de burde tatt det. De må flytte kapitalen over i sikre obligasjoner, som nå primært bare er noen lands statsobligasjoner. Disse stiger i pris, og gir enda lavere avkastning (renter). Lavere renter gir i sin tur høyere verdi av fremtidige forpliktelser, som gir igjen gir enda mindre bufferkapital, som tvinger livselskapene til enda mer «risk off».

For andre investorer kan flukten inn i statsobligasjoner komme fra et ønske om lavere porteføljerisiko. Akademikere og praktikere har nemlig identifisert et såkalt paradigmeskifte i finansmarkedet det seneste tiåret. Frem til årtusenskiftet syntes det å være en sammenheng mellom avkastningen på obligasjoner (bond yield) og avkastning på aksjer (earnings yield), en sammenheng som ble påpekt i 1997, i en fotnote, fra den amerikanske sentralbanken, og som dermed raskt fikk navnet «Fed-modellen”. Hvis avkastning på statsobligasjoner (målt ved renten) var høyere enn aksjer (målt ved det omvendt pris-fortjeneste-forholdet, dvs E/P), ville obligasjoner være mer attraktivt og renten falt til de var mindre attraktive igjen. Investorene skiftet mellom de to aktivaklassene ut fra hva som syntes å gi best forventet avkastning.

Men bare kort tid etter at sammenhengen ble identifisert, skjedde et skift. Erfaringene fra Asia-krisen i 1998 fikk investorene til å se på statsobligasjoner som en utmerket sikring. Jo mer aksjer falt (jo høyere earnings yield), jo bedre avkastning på statsobligasjoner. I stedet for å se på den relative avkastningen mellom de to, så investorene heller på den relative variasjonen, samvariasjonen, mellom dem. Selv om aksje- og statsobligasjonene hver for seg svinger mye i kurs, så vil en portefølje av disse gi en lav totalrisiko så lenge de svinger i motsatt retning av hverandre. Samvariasjonen mellom alle andre risikable aktivaklasser har gått opp, slik at «risk-off-risk on» ble den nye måten å investere på. Derfor vil investorene kjøpe statsobligasjoner selv om de gir nær null avkastning.

Hvor bringer dette oss? Med slik høy aversjon mot risiko skulle vi vel forvente at aksjemarkedet hadde eller skulle ha falt mer. Men her kan vi faktisk ta frem Fed-modellen igjen, tross alle sine teoretiske og empiriske utilstrekkeligheter.

Se på grafen på forsiden. Den er på amerikanske data fordi vi har de lengste og beste dataseriene derfra. Andre markeder, også det norske, viser samme bilde: Selskapene har nå massivt bedre avkastning enn statsobligasjoner. Inntjeningsyield (earnings yield) er riktignok ikke det samme som utbyttenivå, men den gir et mål på hvor mye selskapene tjener i forhold til prisen på kapitalen du betaler for å få del av overskuddet. I Norge er nivået det dobbelte, nemlig 10 prosent, mens det faktiske, løpende utbyttenivået er på hele 4-5%.

Vi er selvsagt ikke alene om å se at aksjer er lavt priset nå. Som påpekt i forrige månedskommentar kan det være rasjonelt, og nødvendig, for mange aktører å vente med å kjøpe, altså holde ”risk off”. Mye kan fortsatt gå galt når det gjelder å løse de økonomiske og politiske utfordringene i mange land og regioner. Det kan gjøre aksjer midlertidig enda billigere. Men én dag skal risikoen lastes inn igjen: Før du har fått registrert at det er «risk on» igjen, vil det meste av avkastningen allerede unnagjort. Hvis du i løpet av en fem-årsperiode bare er ute av markedet i 10 prosent av tiden (6 måneder), og i den tiden da alt ser som mørkest ut, vil i snitt nær halvparten av all avkastning være unnagjort.

(Se vår lille studie under Notert).

I stedet for å være opptatt av kurssvingningene, bør investorer være opptatt av om kapitalen som de investerer kaster av seg i selskapene. Det er der avkastningen kommer fra. Aksjekursen vil følge denne over tid. I perioder har altfor mange investert i aksjer bare fordi aksjer hadde gitt høy avkastning. De så ikke på om prisen de betalte var fornuftig.

Nå er situasjonen på mange måter lik, men med motsatt fortegn. Aksjeavkastningen har vært dårlig, men bedriftene på Oslo Børs og europeiske andre børser gir nå i snitt en løpende avkastning godt over bank og obligasjoner, i tillegg til at resten av overskuddene som ikke blir betalt ut, forhåpentligvis investeres for å gi ytterligere utbytter i fremtiden. Når dette igjen blir tema blant investorene, er det «risk on». Tar du sjansen på å miste de første seks månedene?

Notert
En dag skal «risk on» igjen. Den dagen er det viktig å være investert i aksjemarkedet fordi mesteparten av avkastningen kommer i starten etter at markedet har bunnet ut. Når tilstrekkelig mange har tømt seg for aksjer og skal reversere sine allokeringer, kan det nemlig bli vanskelig å få tak i aksjer til de beste prisene. De som nøler med å kjøpe aksjer til den dagen det «føles trygt», kan være sikker på at mye av avkastningen er unnagjort. Aksjer bør kjøpes når det ikke føles trygt. Da er belønningen for å ta risiko («risikopremien») høyest.

Vi i ODIN har sett på avkastningen etter seks «bunner» i det norske aksjemarkedet. I det ene tilfellet er investor investert hele tiden, mens vi i det andre tilfelle har sett på hva som skjer hvis investor venter i pengemarkedet de seks første månedene før han går inn i aksjemarkedet igjen.

Hvis du i løpet av en fem-årsperiode bare er ute av markedet i 10 prosent av tiden (6 måneder), og i den tiden da alt ser som mørkest ut, vil i snitt nær halvparten av all avkastning være unnagjort.

Dette er ikke nye funn, men er verdt å minne om. Det beste er selvsagt å kunne «time» bunner og topper, men med mindre du er av de (stort sett ukjente) som klarer akkurat det, er det en stor risiko forbundet med slikt. Feilaktige timingforsøk kan redusere din avkastning i aksjer betydelig, som vår lille studie viser.

Last ned utskriftsvennlig pdf-versjon av Hugin & Munin Monthly
Her kan du abonnere på ukentlig nyhetsbrev